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当前，关于居民存款 " 搬家 " 进入 a 股市场的讨论持续升温。伴随行情走强，创业板指与全 a 指数相继创下历史新高，市场单日成交额一度逼近 4 万亿元。居民资金究竟流入了多少？当前行情又走到了哪一步？国信证券最新报告指出，本轮行情的增量来源，正是过去两年沉淀于存款和银行理财中的居民资金。随着低利率环境压缩无风险收益，而权益市场赚钱效应持续强化，居民资金正加速从储蓄端转向资本市场。不过，从资金结构和情绪演化来看，当前更接近 " 中后段的扩散阶段 "，尚未进入 2015 年式的 " 全民亢奋 "。与 2019 — 2021 年结构性牛市相比，本轮居民直接入市进程已接近 80% 的完成度，而通过公募基金渠道的间接入市仍有一定空间。整体来看，当前资金情绪大约处于 2019 — 2021 年牛市中枢水平的 60% — 70%。但若以 2013 — 2015 年流动性驱动的牛市为参照，则多数指标仍仅位于 30% — 40% 的区间，意味着居民资金进一步扩散、市场情绪继续升温的空间依然存在。 35 万亿存款是这轮行情的弹药库2022 — 2023 年，居民部门两年累计新增存款超过 35 万亿元，大量资金沉淀在存款、银行理财等零风险或超低风险资产中。当时权益市场持续低迷，风险偏好明显收缩，居民并没有动力承担更高波动。真正的转折，来自低利率环境对无风险收益的持续压缩。一边是存款和理财收益率不断下滑，另一边则是 2024 年下半年以来权益市场持续回暖，居民资产配置的收益预期开始出现逆转，原本沉淀在银行体系中的资金逐渐松动。这一变化最直观的体现，是非银存款与居民存款同比增速 " 剪刀差 " 的持续扩大。自 2025 年底以来，两者走势明显分化：截至 2026 年 4 月，非银存款同比增速已升至 31%，而居民户存款增速仅为 8%。这意味着，居民资金正从银行体系加速流向券商、基金等资本市场渠道。 资金接力：三类渠道的轮动逻辑这轮居民资金入市并非 " 一拥而上 "，而是呈现出典型的风险偏好分层特征，且演化路径与过去两轮牛市高度相似。若按低风险（分红险、固收 ）、中高风险（主动偏股公募、etf）以及高风险（两融、私募）三类渠道拆分，本轮牛市启动初期——即 2024 年三季度至 2025 年三季度——最先入场的，是风险偏好最高的资金。这一阶段，高风险渠道累计入市规模约 1.4 万亿元，低风险渠道约 2600 亿元，而中高风险渠道不仅没有净流入，反而净流出约 3100 亿元。这是典型的牛市早期特征：敢于直接加杠杆、追逐弹性的资金率先冲入市场，而更依赖公募、etf 的稳健型投资者仍处于观望阶段。但进入 2025 年四季度至 2026 年一季度后，市场开始出现明显的 " 扩散式入市 "。高风险渠道新增资金迅速降至约 400 亿元，中高风险渠道则大幅跃升至 4600 亿元，公募基金重新成为居民资金最主要的入市通道。这与 2013 — 2015 年、2019 — 2021 年两轮牛市中期的资金接力逻辑几乎一致：早期由高风险资金点火，随后赚钱效应逐渐向更广泛的居民群体扩散，居民资金开始通过基金渠道批量入场，市场也由 " 少数人牛市 " 逐步演变为更广泛的居民资金行情。 情绪行至阶段高位，但离历史极值还有距离随着居民资金持续流入，a 股市场热度也在快速升温。当前 a 股年化周换手率已达到 491%，处于 2005 年以来 82% 的历史分位；融资交易额占比升至 9.9%，对应 73% 的历史分位。这两个指标无论放在哪个阶段，都已属于明显偏高水平，意味着市场交易活跃度和风险偏好正在快速抬升，短期情绪已明显趋热。估值层面同样如此。目前全部 a 股 pe 约为 24.2 倍，风险溢价率降至 2.4%，均已处于本轮牛市——即自 2024 年 9 月 24 日行情启动以来——的高位区间。换句话说，从本轮行情内部来看，市场情绪和估值实际上已经走到了阶段性高点附近。不过，如果拉长时间维度，与此前几轮典型牛市顶部相比，当前指标仍未达到历史最极端水平。无论是估值扩张幅度、杠杆资金活跃度，还是整体风险偏好，距离过去几轮 " 全民亢奋 " 阶段都还有一定差距。这意味着，当前市场更像是 " 本轮行情中的高位 "，但放在跨周期视角下，还很难定义为历史意义上的绝对顶部。 两套坐标下的位置分化如果对标 2019 — 2021 年那轮牛市，目前居民直接买股的资金进度已接近 80%，考虑到上一轮行情持续约两年，本轮实际上已进入中后段。但通过公募基金渠道入市的进度仍明显偏慢。结合基金申购、交易活跃度和风险偏好等指标来看，当前整体情绪大致仍处于 2019 — 2021 年周期的 60% — 70% 水位，意味着资金扩散尚未结束。若切换到 2013 — 2015 年的 " 全民杠杆牛 " 坐标系，情况则完全不同。除公募基金间接入市外，本轮居民资金和情绪指标大多仅处于当年高点的 30% — 40% 水平，距离 2015 年那种场外配资泛滥、全民加杠杆的极端阶段仍有明显差距。本轮牛市最终能走多远，很大程度上取决于它最终会演变成哪一种行情——是类似 2019 — 2021 年的 " 机构主导型牛市 "，还是向 2015 年式的 " 全民情绪化牛市 " 进一步演化。

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